CF40季度报告 | 保持宏观政策刺激力度，激发私人部门需求
纵观2023年一季度宏观经济运行环境，国际方面，全球经济小幅反弹，但未来仍面临多重压力；大宗商品价格持续走弱；美国通胀有所缓解，美联储放缓加息步伐，而欧元区核心通胀居高不下，欧央行宣布大幅加息；加息周期下的金融市场风险值得关注。国内方面，广义财政支出增速放缓，社融增速回升，新增社融主要来自政府相关投资；金融市场利率总体稳定，信用利差回落；人民币汇率保持弹性。
综合来看，我国经济温和复苏，内生经济增长动力较弱，需求不足仍是主要矛盾，私人部门消费和投资乏力，过高真实利率制约私人部门恢复。未来展望，经济仍将继续修复，有三个方面的潜在风险值得引起高度关注，包括大型房企暴雷、信贷支持政策力度过早退出、地缘政治冲突等。
我们提出四方面应对措施：一是降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场活力；二是保持政策支持的信贷增长和基建投资力度；三是保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康；四是对低收入人群发放直接补贴，推出支持消费复苏的一揽子措施。
* 本文为2023年第一季度CF40宏观政策报告宏观部分，执笔人为CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤，中国金融四十人研究院青年研究员钟益、孙子涵。
”2023年一季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为51.7和49.5，较2022年四季度均值上升了3.3和0.6个百分点。进入2023年，全球经济景气度回升，经济增长前景略有改善。分国家来看，美国、日本和印度一季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是美国的降幅较明显，而欧元区、俄罗斯和巴西一季度制造业PMI均值有所好转。
全球经济主要面临下行风险。3月17日，经和组织发布《中期经济展望》报告指出，年初以来全球经济复苏呈现积极的迹象，商业和消费者情绪好转，能源和食品价格回落，主要经济体表现强于预期。
报告也指出，这种预期改善还处于早期阶段，风险仍然存在。一是地缘政治冲突的影响令人担忧，可能再度影响发展中国家的粮食安全，限制全球供应链。二是服务价格推动核心通胀继续上涨，即便到了2024年，大多数国家的总体通胀率和核心通胀率仍将高于央行的通胀目标。三是紧缩货币政策的规模和持续时间存在不确定性，可能加剧金融市场波动，暴露出潜在的经济和金融脆弱性。
大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2023年一季度末CRB大宗商品价格综合指数为545.8，较2022年四季度末回落2.1%。其中，油脂、工业原料分项分别下降11.8%和1.9%，金属分项上升5.5%。一季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡上行至88.4美元/桶和88.2美元/桶，然后回落至79.2美元/桶和79.8美元/桶，分别较四季度末下跌2.7%和7.1%。
今年的原油市场同样充满不确定性。国际能源署（IEA）3月报告指出，当前原油市场供过于求，全球库存升至18个月以来最高水平。4月2日，石油输出国组织（OPEC+）的多个成员国宣布，将从5月开始削减石油供应量，总减产幅度超过100万桶/日。此次减产是对2022年10月OPEC+部长级会议减产框架的补充，旨在维护石油市场的稳定。此外，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克表示，俄罗斯也将减产50万桶/日。长期来看，中国进一步复苏和全球经济企稳有望提振原油需求，但地缘政治冲突影响和美国油气公司增产意愿薄弱或将逆转原本供给充足的石油平衡。
动力煤和天然气价格大幅下降，分别从四季度末的402.0美元/吨和186.1便士/色姆回落今年一季度末的178.5美元/吨和118.0便士/色姆。除LME铜外，国际有色金属价格较四季度都有不同程度下降。其中，LME铝下降3.8%，LME锌下降5.5%，LME铜上升5.4%。国际农产品价格较四季度也有不同程度回调。其中，CBOT大豆价格基本持平，CBOT玉米价格回落3.3%，CBOT小麦价格回落8.7%。
图3 CRB大宗商品价格指数
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
图4 国际能源价格
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
美国通胀有所缓解，美联储放缓加息步伐。2023年3月，美国CPI同比增速为5.0%，核心CPI同比增速为5.6%，较2022年12月回落1.5和0.1个百分点。
美国就业增长依然强劲，劳动力市场保持韧性。2023年一季度，美国平均失业率稳定为3.5%，平均新增非农就业人数回升至35.5万，劳动参与率小幅上升至62.5%。
美联储在3月议息会议宣布，上调联邦基金利率25个基点至4.75%-5.00%，这是美联储自去年初以来第九次加息，也是今年初以来第二次加息25个基点，累计上调政策利率475个基点。
加息方面，美联储仍然高度关注通胀风险，可能采取额外的政策紧缩措施。同时，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展。3月点阵图显示，2023年利率预期中值约为5.1%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。
在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，尽管近期通胀率有所放缓，但通胀压力仍然过高，美联储将坚定地致力于使通货膨胀率恢复到2%的目标。考虑到近期银行业风波对信贷环境的冲击，美联储也将详细评估信贷紧缩对经济活动、劳动力市场和通货膨胀的实际和预期影响。
欧元区核心通胀居高不下，欧央行宣布大幅加息。2022年四季度以来，随着国际能源价格降温，欧元区整体通胀放缓，但核心通胀再创新高。2023年3月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为6.9%，较2022年12月回落2.3个百分点；核心HICP同比增速为5.7%，较12月上升0.5个百分点。
从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。3月欧元区食品和烟酒价格同比上涨15.4%，非能源工业品价格和服务价格分别上涨6.6%和5.0%，能源价格下降0.9%。
3月16日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调50个基点，这是欧洲央行自去年7月以来的第六次大幅加息，累计加息350个基点。同时，欧洲央行也表示当前金融市场紧张局势将给欧元区通胀和经济增长带来额外的不确定性，欧央行将密切关注市场局势，未来利率调整的幅度将取决于经济数据、通胀走势以及货币政策传导强度对通胀前景的评估。
图5 美国通胀有所缓解
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
图6 欧元区核心通胀持续上升
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
美元指数回落，长期国债收益率下滑。2023年一季度末，美元指数回落至102.6，较2022年四季度末下跌了0.9%。欧元、英镑等非美货币相应走高。
受欧美银行风险事件和避险情绪影响，主要经济体长期国债收益率下滑：今年一季度末，美国十年期国债收益率较去年四季度末下行40个基点至3.48%，欧元区十年期国债收益率较四季度末下行15个基点至2.41%，日本十年期公债收益率较四季度末下行7个基点至0.39%。
加息周期下的金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还可能对实体经济产生连锁反应。
此外，全球利率上升加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至2023年1月，在接受评估的69个经济体中，50%以上的经济体或是正在经历债务困境，或是面临极高的债务风险。
受财政收入的拖累，财政支出力度开始减弱。2023年1-2月，政府公共财政收入同比增速-1.2%，政府基金性收入同比增速-24.0%，广义财政收入同比增速-5.0%，较去年四季度末少降3.0个百分点，依然较大幅度落入负增长区间。
弱财政收入直接影响了财政支出的力度。1-2月，政府公共财政支出累积同比增速7.0%，政府基金性支出同比增速-11.0%，广义财政支出同比增速2.2%，较2022年四季度末下降3.3个百分点。两会后发布的预算报告显示，2023年财政收入有望出现恢复性增长，全国一般公共预算收入217300亿元，增长6.7%；全国政府性基金预算收入78169.9亿元，增长0.4%。
从全年角度看，政府工作报告提出2023年全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%；全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速6%。
考虑到今年目前经济增速5%，名义GDP增速大概率不低于6％，预算内财政支出增速低于名义GDP增速，难以对今年GDP增速形成明显拉动。
社融存量增速回升，新增社融规模大幅增加。截至2023年3月，社会融资规模存量增速较2022年四季度上升0.4个百分点至10.0%，M1同比增速较四季度末上升1.4个百分点至5.1%，M2同比增速较四季度末上升0.9个百分点至12.7%。今年一季度新增社会融资规模14.5万亿，较去年同期增加2.5万亿，同比增速20%。
金融市场利率总体稳定，信用利差回落。2023年一季度，银行间市场利率回升。存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）3月均值为2.05%，较2022年12月上升29个基点；银行间7天质押式回购加权利率（R007）3月均值为2.50%，较去年12月上升17个基点。信用利差震荡下行。3年期低信用等级（AA-）公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自2022年四季度末的3.97%回落至一季度末的3.56%。
人民币汇率保持弹性。自2022年11月后，美联储加息预期放缓、国内疫情防控政策调整、房地产金融政策支持以及企业结汇需求增加，人民币双边和多边汇率均出现明显回调。进入2023年，市场对中国经济加速重启的预期继续推动人民币汇率走高，人民币/美元汇率从去年四季度末的6.93升值至今年一季度末的6.87。篮子汇率指数（CFETS）从四季度末的98.7上升至今年一季度末的99.8，增加了1.1%。
人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面对国内国际诸多挑战时，多方面力量支持人民币汇率，金融市场高水平对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度有助于市场行为更加理性。
2023年一季度年我国不变价GDP同比增长4.5%，较2022年一季度减少0.3个百分点。2023年以来，随着疫情防控较快平稳转段，经济活动回归常态化。
就业方面，制造业和非制造业企业用工量有所改善，但青年群体就业形势严峻。需求方面，固定资产投资与上年持平，其中房地产投资边际改善，基建保持高位增长，制造业投资具有韧性。3月份出口表现超出预期。居民消费中，服务类消费明显复苏，地产消费链有所改善，汽车消费形成拖累。核心CPI持续低位运行仍显示总需求不振，高基数效应和生产资料价格持续低迷带动PPI同比增速持续下行。
综合来看，经济温和复苏，内生经济增长动力较弱，私人部门需求仍然乏力。
❶ 工业生产小幅回升，工业企业效益下滑
随着疫情防控进入新阶段，供给端生产约束解除，以及春节后务工人员陆续返岗，工业生产持续复苏。整体来看，1-3月生产恢复偏弱，规模以上工业增加值累计同比增长3.0%，较2022年末下降0.6个百分点，较2022年1-3月下降3.5个百分点。
分三大门类看，制造业、采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比分别增长2.9%、3.2%和3.3%，较去年同期分别下降3.3、7.5和2.8个百分点。
分行业看，高增速的行业与基建、设备更新相关，电气机械及器材制造业增加值累计同比增长15.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值同比上涨9.3%，黑色、有色金属金属冶炼及压延加工业增加值累计同比增长5.9%、6.9%。生产增速回落的行业与出口相关，纺织业增加值同比下降3.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比下降1.1%。
工业企业实际库存持续上升，企业效益下滑。1-2月，全国规模以上工业企业营业收入累计同比下降1.3%，较2022年末下降7.2个百分点；利润累计同比下降22.9%，降幅持续扩大，自2022年7月以来连续7个月处于负值区间，其中上游的原材料和中间品企业降幅更大。代表企业实际库存状况的“广义库销比”指标延续2021年下半年的上升趋势，2月上升至51.8%。
除高基数效应以外，规上企业利润同比大幅下降还包括以下几方面原因：
一是2022年12月防疫政策调整后，1-2月是经济转暖阶段，但仍受到前期疫情的连带影响，市场需求尚未完全恢复；
二是2022年下半年以来，外部需求持续走弱；
三是PPI同比大幅下降，也对企业盈利形成较大压力。其中原材料和装备制造业利润降幅较大，分别下拉工业利润15.7、6.5个百分点。
❷ 基建和制造业投资维持高增长，房地产投资边际改善
固定资产投资与2022年末持平，内部结构持续分化，房地产投资边际改善，基建保持高位增长，制造业投资具有韧性。2023年1-3月固定资产投资累计同比增速为5.1%，与2022年末持平，较2022年同期减少4.2个百分点。其中，房地产投资边际改善，主要因为“保交楼”政策推动存量房产项目加快竣工以及部分积压的购房需求释放，但房企主动投资意愿仍然欠佳。
1-3月房地产开发投资完成额累计同比增速为-5.8%，降幅较2022年末收窄了4.2个百分点。其他房地产相关指标降幅同样明显收窄，商品房销售面积、新开工面积、施工面积累计同比增速分别为-1.8%、-19.2%、-5.2%，降幅较2022年末分别收窄22.5、20.2和2.0个百分点。
房企重心仍然在竣工端，竣工面积累计同比增速已从2022年末的-15%回正至14.7%，而代表房企主动投资意愿的新开工面积同比增速仍然位于负值区间并且3月同比下降幅度进一步加深。此外，1-3月新开工面积占施工面积比重为3.2%，低于2015-2019年同期均值4.9%，甚至低于2020年疫情期间的3.9%，表明当前新开工恢复仍然较慢。
地方政府专项债发行前置、项目集中开复工支撑基建投资维持高位增长。1-3月基建投资累计同比增长10.8%，较2022年末少增0.7个百分点，较2022年1-3月同比多增0.3个百分点。一季度新增专项债发行量为13228亿元，约占全年新增专项债限额（3.8万亿元）的34.8%，延续了2022年专项债发行前置的特点，支撑基建投资高位增长。2022年开工的政策性开发性金融工具项目在2023年持续推进建设，实物工作量形成也对基建投资增长构成一定支撑。
制造业投资依然保持韧性。随着物流等供给约束解除，经济稳步复苏，虽然面临海外需求减弱的下行压力，但一季度制造业景气程度明显提升，制造业PMI指数均值为51.5%，连续3个月位于50%以上扩张区间。2023年1-3月，制造业投资累计同比增长7.0%，较2022年末少增2.1个百分点，但高于2015-2019年同期均值6.2%。
其中，产业升级是制造业投资的主要驱动力，以电子、医药为代表的高技术制造业累计同比增速自2021年开始就保持在20%以上，虽然1-3月下降至15.2%，但仍然远高于同期制造业投资增速。
外部需求继续走弱，出口指标逐月回升。2022年下半年以来，受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复和供应链危机等多重因素影响，我国面临的海外需求开始回落。世贸组织最新预测显示，2023年全球商品贸易增速将放缓至1.7%，低于2010年以来的平均水平。
2023年1-3月，我国美元计价出口金额同比上升0.5%，其中3月超预期出口增长拉动一季度出口总额增速由负转正。从主要出口市场来看，我国对发达经济体的出口增速大幅下降，对东盟出口相对有韧性。1-3月我国对美国和欧盟的出口增速分别为-17.0%和-7.2%，对东盟的出口增速升至17.9%。发达国家的高通胀影响消费意愿，持续加息也抑制消费需求。3月美国和欧元区制造业PMI进一步下行至46.3%与47.3%，成为我国外需走弱的主因。
❸ 服务类消费明显复苏，汽车消费形成拖累
2023年一季度消费市场有所恢复，服务类消费显著复苏。2023年1月以来，随着疫情防控较快平稳转段，经济活动回归常态化，消费市场有序恢复，尤其是餐饮等接触类、出行类服务消费显著回暖，但距离2019年还有一定距离。
1-3月，社会消费品零售总额累计同比增长5.8%，较2022年末回升了6.0个百分点，较去年同期多增2.5个百分点，但仍然低于2015-2019年同期均值9.8%。其中，1-3月餐饮收入累计同比增长13.9%，较去年同期多增13.4个百分点，主要因为2022年3月开始，疫情在全国多点散发，服务类消费基数较低；一季度电影票房收入158.6亿元，同比增长13.4%；2023年春节假期（1月21日至27日），全国铁路、公路、水路、民航累计发送旅客约2.26亿人次，比2022年同期增长71.2%，但仍比2019年同期下降46.4%；春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。
随着房地产市场开始复苏，地产消费链也有所改善。1-3月家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类消费累计同比降幅有所收窄，分别较2022年末降幅减少2.2和3.8个百分点。家具类消费累计同比增长4.6%，结束了2021年12月以来的负增长。
汽车消费有所下降，主要由补贴政策到期后购车需求回落所致。2010年6月开始实施的新能源汽车中央财政购置补贴以及2022年6月开始实施的燃油车购置税减半优惠政策都于2022年底到期，降低了当前消费者购车意愿，并且部分消费者为享受优惠政策而将2023年购车需求提前，导致1-2月汽车消费明显下滑，1-2月汽车类零售额同比下降9.4%，3月季末冲刺和促销力度加大使得1-3月销售额累计同比降幅有所收窄，为-2.3%。根据乘联会数据，一季度乘用车零售销量同比下降13.4%，较去年同期多降9.0个百分点。
❹ 居民和企业信贷有所改善，尚未恢复至正常水平
企业部门融资需求有所改善。直接融资来看，股票融资情况好于债券融资。2023年一季度新增企业债券融资8480亿元，较2022年四季度多增10350亿元，较2022年一季度少增4718亿元，恢复至2019年一季度新增规模的91.7%。3月末，企业融资存量规模同比增速下滑至1.2%，创2003年有数据以来的新低。新增股票融资2149亿元，较2022年四季度少增870亿元，较2022年同期少增833亿元，是2019年一季度的4倍。3月末，股票融资存量规模同比增速为11.2%，较2022年末少增1.2个百分点。
间接融资方面，随着在经济持续修复、降准资金落地，企业贷款需求显著上升，总贷款需求指数从2022年末的59.5%上升至2023年一季度的78.4%，制造业、基础设施、批发零售、房地产等行业的贷款需求指数都提高超过10个百分点。相应地，一季度企业中长期贷款新增6.68万亿元，较2022年四季度多增4.27万亿元，较2022年一季度多增2.73万亿元。
一季度居民部门新增贷款1.71万亿元，较2022年四季度多增1.29亿元，较2022年一季度多增0.45亿元，但仍然低于2019年一季度的1.81亿元。结构上来看，一季度由消费贷和经营贷构成的居民短期贷款大量增长，而包括住房贷款的中长期贷款虽然较2022年四季度翻倍增长，但同比下降11.8%，也仅为2019年一季度的68.4%。
❺ 失业率有所改善，青年群体就业压力突出
随着疫情防控措施优化、经济活动持续恢复，制造业和非制造业企业用工量有所改善。1-3月平均调查失业率为5.5%，较2022年四季度均值下降0.1个百分点。其中，3月城镇调查失业率为5.3%，是近半年以来最低水平。1-3月31个大城市城镇调查失业率均值为5.7%，较2022年四季度均值下降0.6个百分点。一季度制造业、服务业和建筑业PMI从业人员分项指标均值分别为49.2%、47.7%和54.3%，分别较2022年四季度上升了2.4、3.2和7.5个百分点。其中，建筑业PMI从业人员分项指标升至50%以上扩张区间，主要由房地产和基建行业拉动，服务业PMI从业人员分项指标持续上升，主要受到接触型聚集型服务业加快恢复驱动。
青年群体就业压力持续上升，明显高于过去几年同期水平。1-3月16-24岁人口的调查失业率均值为18.3%，较2022年四季度均值上升1.1个百分点，分别高出2019-2022年一季度均值7.2、5.2、5.2和2.8个百分点。
图21 调查失业率
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
图22 16-24岁人口调查失业率
数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。
❻ 核心CPI仍处低位，PPI持续下行
2023年一季度，CPI同比增速持续走低，1-3月当月同比增速分别为2.1%、1.0%、0.7%。1月CPI价格有所上涨，主要受到春节效应和疫情防控政策优化调整等影响；2月受到春节错月的高基数影响，同比增速回落较多；3月同比增速持续回落，主要受到能源和汽车价格下降影响，工业消费品价格由2月上涨0.5%转为下降0.8%。
核心CPI（不包括食品和能源）仍然处于低位，1-3月当月同比增速分别为1.0%、0.6%和0.7%，均值低于2022年同期0.4个百分点，反映出总需求不足仍未得到改善。
3月PPI同比增速持续下行至-2.5%，自2022年10月以来连续6个月位于负值区间，高基数效应和生产资料价格持续低迷是造成PPI走低的主要原因。全球经济衰退迹象加深，叠加欧美银行危机影响，大宗商品价格多数下跌，国际原油震荡下行导致上游工业价格持续下行，生产资料价格同比增速从1月的-1.4%下降至3月的-3.4%。
❼ 私人部门需求不足是当前的主要矛盾
2023年一季度，信贷扩张不可谓不强。一季度的出口数据明显超过市场的普遍预期，外需虽然开始回落，但回落速度比预想中要慢。相比之下，国内各项经济指标显示出的内需改善远没有信贷指标这么抢眼，CPI和PPI等价格指标仍在持续下行，甚至引发市场对经济陷入通缩的担忧。
观察本轮复苏中信贷和需求的结构特征，不难发现本轮复苏中依然是靠政府部门单向发力，私人部门的需求并没有明显改善，产出缺口并没有显著收敛。从信贷结构来看，许多证据显示，政府部门是今年一季度的信贷扩张主力，甚至是唯一的主力。一季度新增社会融资规模中，由政府部门驱动的部分约60%-70%。
信贷的结构性特征在需求端的直接反映就是“基建投资独领风骚”。从需求端看，今年一季度表现最强的是基建投资。房地产部门仍在收缩，只是收缩的速度有所放缓。与去年相比，外需回落仍是大方向，数据超预期并不意味着外需保持强劲，只是回落的速度没有那么快，边际上依然带来一定的需求缺口。
与政府部门发力形成鲜明对比的是，以乘用车销售和民间投资体现出的私人部门需求几乎没有改善，甚至有所下行。一般而言，同样的信贷增量，私人部门和政府部门创造的新增产出存在巨大差异，即两个部门的ICOR有明显区别。而本轮政府部门加杠杆既没有财政收入的支持，也没有土地出让金的支持，这意味着绝大多数新增基建投资的资金来源几乎全部来自债务资金。这些既没有当期现金流支持，更没有未来现金流支持的债务很难创造更多增量GDP，对应的ICOR会显著提高。这种模式下，即使政府部门全力加杠杆，对冲需求缺口的效率偏低。在私人部门持续疲软的情况下，哪怕外需能够以相对稳定的速度收缩，仅靠政府部门不断加杠杆，维持基建投资高增长的方式难以完全对冲外房地产持续回落带来的需求缺口。
CPI、PPI等价格指标持续走低印证了这样一个基本事实，即：我国产出缺口持续为负，实际产出持续低于潜在产出水平。过低的通胀水平是政策需要关注的问题。
未来，有三个方面的潜在风险值得引起高度关注，予以避免。
一是出口增速或在二三季度出现大幅回落。虽然一季度的出口数据较去年四季度有显著改善，但整体回落的趋势并没有变化。调研情况表明，当前出口产品主要反映了前期的出口订单，进入2023年后出口企业的新订单有比较明显的收缩。
接下来，发达国家央行收紧货币政策对总需求的抑制效应会逐步体现出来，我国出口仍面临严峻考验。未来一两个季度，我国出口增速可能会出现比较显著的下降。
二是房地产市场再次爆发重大风险事件，并引发区域性金融风险。当前，房地产行业仍然受制于自身的债务问题而无法自行走出衰退泥潭。房地产企业的融资渠道仍然不够畅通，即使是资质比较好的民营房地产企业，依然很难在资本市场上获得融资。与此同时，地方政府对预售资金的监管力度还在加强，这进一步加剧了当前房地产企业面临的现金流压力。在房地产市场出现系统性好转之前，居民部门的购房意愿大概率会保持低迷。在销售汇款、外部融资和盘活存量资金三方面均受制约的情况下，部分房地产企业的现金流面临断裂的风险，这又会引发一系列的连带债务问题。
三是宏观政策过早退场可能引发的二次衰退风险。受疫情冲击影响，2022年二季度我国经济出现大幅收缩，因此今年二季度我国主要经济指标会在基数效应带动下快速回升。这种情况下，同比指标未必能够反映出真实的复苏进度。因此，接下来仍有非常大的必要保持宏观政策刺激力度，激发私人部门的需求，这是实现可持续复苏的关键。而一旦宏观政策在这个阶段开始退场，进入下半年之后稳增长的压力或许会突然增加，不排除可能出现二次衰退的风险。
私人需求不足是制约经济持续复苏的最关键因素。展望未来，发达国家央行收紧货币政策对总需求的抑制效应会逐步体现出来，我国外需仍面临严峻考验。房地产行业仍然受制于自身的债务问题而无法自行走出衰退泥潭。这种情况下，政府部门的持续发力当然至关重要，但如果依然延续2022年以来的思路，即由政府部门承担稳增长的唯一主力，那就需要在现在的基础上显著增加流向政府的信贷资源以实现更高的基建投资增速。这对政府部门的资金使用效率提出了相当高的要求。
更好的选择应该是在政府保持发力的同时，尽快激发私人部门的需求，让私人部门尽快在扩信贷和稳需求中扮演更重要角色。激发私人部门的需求，最直接的办法是全面降低利率和对低收入人群发放直接补贴（或者负收入所得税，➡️详情）。与其他结构性政策相比，这两种政策都能够直接改善私人部门的资产负债表和现金流，同时也不会带来过多的政策扭曲。